华创策略：以低于清算价值的价格买入股票发掘“烟蒂股伟德体育(BetVictor Sports)国际官网”最后的剩余价值

　　伟德体育(BetVictor Sports)国际官网(访问: hash.cyou 领取999USDT）。清算价值衡量企业剩余价值是巴菲特最早提出“烟蒂投资法”的逻辑，强调资产的可实现价值，榨取烟蒂股最后的剩余价值，假设企业破产清算（或者部分清算），股东还剩下多少。格雷厄姆在《证券分析》中讨论清算价值：“如果某只普通股持续以低于其清算价值的价格进行交易，那么，不是股价被严重低估，就是这个企业应该破产清算”，如果以低于清算价值的价格买进，即使清算即将进行，证券持有者应该也不会受到损失。值得一提的是，这样的情况并不常见，格雷厄姆和巴菲特对烟蒂股的投资多出现在市场大幅下跌之后，熊市中部分曾表现出优良盈利能力的公司股价跌破清算价值，典型如1932年美国大萧条后的怀特汽车。而在牛市中依然出现股价持续低于清算价值的企业，背后可能是经营情况的恶化和确要破产清算的窘境。

　　以流动资产代替总资产的折现价值，以流动资产-总负债衡量企业的清算价值。由于实际清算时大部分资产相比账面价值会大打折扣，因此以净资产衡量清算价值会有所高估。根据格雷厄姆《证券分析》，流动资产变现率更高，其中现金、流通票据与流通证券可实现100%变现，但应收账款、存货等变现率只有60-80%左右，固定资产如厂房、设备、无形资产等变现率更低，平均大概只有15%，而负债是确切存在并且需要100%偿还的。因此通过简化公式，我们把设备、厂房等固定资产清算价值假设为0，虽然实际清算时也能部分收回，但考虑流动资产折现时也会部分折扣，两者大致抵消，最终以流动资产-总负债衡量清算价值，以市场估值低于这一价值水平为判断企业低估标准。

　　A股历史上符合条件的公司并不多，且主要集中在地产行业，低估企业3年内胜率较高。即使在市场阶段性底部，满足市值流动资产-总负债的公司也不多，6轮市场底部筛选出符合标准的公司仅40家，且多数集中在房地产行业（25家），主要因为房地产的未出售商品房属于公司存货，即流动资产，而企业清算时这些商品房往往需要折价较大幅度，因此以流动资产衡量房地产企业可能一定程度高估其清算价值。但从胜率来看，如果企业确实出现了市值流动资产-总负债的情况，其未来3年股价胜率较高，05、08、13、16年4轮市场底部筛选出的低估样本在3年内均100%跑赢上证综指，19、20年两轮虽然胜率降至70%左右，但如果剔除房地产企业，剩下的14家低估企业胜率依然为100%，低于清算价值的极低估值一定程度上提供了向下的安全垫。

　　按照自由现金流零增假设，筛选当前市值低于现金流折现估值的股票池：选取自由现金流相对稳定的行业，包括食品饮料、医药、纺织服装、轻工制造、家用电器；资源品中的石油石化、煤炭、有色金属；以及公用事业、通信、传媒。以过去三年企业自由现金流均值为基准（2022、2023、2024Q3-ttm），加权平均资本成本作为折现率，计算自由现金流零增假设下的企业折现估值，筛选截至2024/12/31公司市值低于这一折现估值的公司。同时考虑到若企业现金流恶化可能会出现价值毁灭的陷阱，因此加入盈利指标同步筛选：25E净利润增速大于15%，25E ROE大于8%。共计筛选出29家公司，主要集中在医药、纺服、轻工制造、有色金属等行业。

　　“（市值-净现金）/长期稳态自由现金流”筛选投资回收期在10年以内的低估值股票池：选取自由现金流相对稳定的行业，包括食品饮料、医药、纺织服装、轻工制造、家用电器；资源品中的石油石化、煤炭、有色金属；以及公用事业、通信、传媒。以2024/12/31市值-净现金（货币资金-流动负债）作为买入成本，过去三年企业自由现金流均值为稳态资金回流（2022、2023、2024Q3-ttm），筛选投资回报期在10年以内的低估值样本，同时考虑到若企业现金流恶化可能会出现价值毁灭的陷阱，因此加入盈利指标同步筛选：25E净利润增速大于15%，25E ROE大于8%。共计筛选出13家公司，主要集中在医药、有色金属、家电等行业。

　　适用行业：企业倍数估值适用于资本密集型行业（有色、煤炭、化工等），以及具有较高商誉的行业（白酒等）。从整体看，按照企业倍数筛选的低估样本胜率并不高，由于不同行业企业倍数相差较大，我们按照企业倍数低于所属行业从低到高1/4分位筛选低估样本，6轮区间共计选出3179只，未来3年跑赢上证综指的有1949只，胜率61%。结构上看，企业倍数适用于资本密集型行业，因为高负债在企业倍数估值法下更能反映其实际价值，而由于大量的折旧、摊销压低了账面利润，因此对于重资产行业或具有较高商誉的行业，企业倍数估值法更加适用。从行业胜率来看也符合这一特征，有色、煤炭、化工等资本密集型行业中，低估样本胜率70%以上，白酒等具有较高商誉的行业胜率同样较高。